[机构看盘]兴证期货：上涨行情难出 黄金宽幅震荡（年报）

内容提要

　　贵金属2016年走势为宽幅震荡。年初随着美联储加息预期的降温和英国退欧等市场不确定因素的支撑，金价自年初低点一路走高，上半年一度录得30%以上的涨幅，在各大类资产中表现亮眼，涨幅遥遥领先。而来到下半年时，随着美国经济的持续复苏，就业市场的好转和地缘政治的降温，黄金一路回调，即使出现了特朗普当选美国下一任总统的黑天鹅事件，金价也仅象征性的短线拉高，随即便转头向下，并在11月创下了近三年来的最大月跌幅。黄金1200美元/盎司的整数关口瞬间击穿，整个过程都没有一个像样的反弹出现。

　　另一方面贵金属的持仓也伴随着金价的上涨和下跌呈现宽幅震荡。年初随着金价的上涨，贵金属的投资需求快速增长，SPDR黄金ETF在半年多的时间里持仓量一度增加50%，最高持仓接近1000吨。而随着下半年黄金价格的走低，其持仓也一路下降。而今年黄金实物需求也较为疲软，低迷的金价并未吸引来实物买家的大幅进场，未对金价构成支撑。但临近年末，随着季节性旺季的到来，黄金需求出现一定改观，但仍然没有达到往年的需求热度。

　　随着美联储加息靴子的落地，我们认为黄金目前已经处于底部区间，市场或许仍需时间消化美联储加息的利空，但下行空间有限。但由于全球货币政策目前或已出现流动性拐点，同时经济和政治的不确定也有所下降，黄金趋势性的上涨行情难以出现。我们认为黄金在2017年将以宽幅震荡为主，当中将伴随着脉冲性的冲高。同时由于人民币有着贬值的预期，贵金属内盘的走势仍将会强于外盘。我们建议投资者在大环境并未出现明显改变和趋势性行情出现之前以波段高抛低吸为主，仅供参考。

　　1、贵金属全年行情回顾

　　COMEX期金年初开盘价为1061.5美元/盎司，年底收于1152美元/盎司，最高价触及1377.5美元/盎司，最低价触及1061美元/盎司，全年累计上涨91.5美元，涨幅为8.63%。

　　图1：COMEX期金主力合约行情

　　数据来源：兴证期货研发部，文华财经

　　沪金(272, 0.70, 0.26%)主力合约年初开盘价为226.7元/克，年底收于271.35元/克，最高价触及297.7元/克，最低价为226.2元/克，全年累计上涨45.3元/克，涨幅为20.04%。

　　图2：沪金主力合约行情

　　数据来源：兴证期货研发部，文华财经

　　COMEX期银年初开盘价为13.815美元/盎司，年底收于15.96美元/盎司，最高价触及21.225美元/盎司，最低价触及13.73美元/盎司，全年累计上涨2.135美元，涨幅为15.44%。

　　图3：COMEX期银主力合约行情

　　数据来源：兴证期货研发部，文华财经

　　沪银主力合约年初开盘价为3302元/千克，年底收于4113元/千克，最高价触及4599元/千克，最低价为3250元/千克，全年累计上涨823元/克，涨幅为25.02%。

　　图4：沪银主力合约行情

　　数据来源：兴证期货研发部，文华财经

　　2016年白银走势基本跟随黄金。上半年初期，由于受到市场不确定性的支撑，黄金作为传统的避险资产涨势明显强于白银，内盘金银比也一路走高，最高一度接近80。但随着之后基本金属的反弹，白银补涨明显，金银比也一路走低，并在下半年维持在65上下波动。我们预期在2016年，金银比继续下行的空间有限。因为世界经济依然增长缓慢，白银的工业需求并未出现明显改善，而黄金在市场不确定性依然高企的情况下，依然有着较强吸引力。年中我们曾提出做空金银比的策略，目前看来策略表现良好。

　　图5：沪金沪银比

　　数据来源：兴证期货研发部，文华财经

　　2、相关性分析

　　2016年黄金价格依然受美联储加息的预期所影响，之所以美联储加息会影响金价，其内在逻辑为美联储加息将会刺激美元指数走强，黄金作为无息资产并且由美元定价，则与美元有着负相关的关系，。虽然相关性并不代表着必然的因果关系，但是却对着价格走势有着显著的影响。图6是我们统计的黄金、白银、原油和美元的相关性走势，图7则是本年度具体的相关性数值。从这两幅图我们可以看出，黄金白银保持着高度的正相关关系，与原油的相关性稍弱，而与美元则有着较为明显的负相关关系。所以美元走势和美国经济情况对于黄金的走势异常重要。

　　图6：黄金相关性走势

　　数据来源：兴证期货研发部，Wind

　　图7：黄金相关性

　　数据来源：兴证期货研发部，Wind

　　2、宏观经济

　　2.1美国经济稳步复苏

　　2016年美国经济继续维持复苏态势。虽然美国在前两个季度经济表现较为疲软，其一季度GDP年化季环比终值仅为0.8%。但受美国消费者支出的强劲，其二季度GDP已经出现一定增长。而在三季度时同样受益于美国稳健的消费支出增长，其三季度GDP创2014年三季度以来最高，终值为3.5%，从而为美联储在12月份的加息打下了基础。同时随着油价的止跌企稳和宽松的货币政策，美国的通货膨胀在2016年也出现明显回暖，其核心通胀率在较长时间内一直维持在美联储的目标2%以上。其中最新的美国11月CPI环比上涨0.2%，同比上涨1.7%，为2年来最大增幅。我们预计在2017年美国经济将依然保持稳定增长，同时随着油价的上涨，房屋成本的增加以及特朗普承诺的大规模基建等政策，美国的通货膨胀在2017也将继续回暖，预期核心CPI将稳定在美联储2%的目标位以上。

　　图8：美国GDP不变价环比折年率

　　图9：美国CPI及核心CPI季调同比

　　数据来源：兴证期货研发部，Wind

　　2016年，美国就业市场保持稳定增长。纵观全年，美国上半年非农就业数据差强人意，特别是美国5月份新增非农就业人数仅为3.8万人，创近六年最低且远不及预期的16万；但在下半年，美国劳动力市场明显企稳，同时美国失业率不断下滑，在11月份失业率降至4.6%，创2007年8月以来最低值，同时美国初请失业金人数已连续第95周低于30万关口，显示出美国劳动力市场的强劲，目前已接近充分就业；美联储主席耶伦在年底的一场演讲中表示，得益于过去几年美国经济的缓慢复苏，当前美国就业市场的表现是近10年来最为强劲的。我们预计，由于美国目前的就业市场已经接近充分就业，其在2017年中继续增长的空间有限，但将维持在稳定的状态中。

　　图10：美国新增非农就业及失业率数据

　　数据来源：兴证期货研发部，Wind

　　美国房地产市场在2016年继续维持复苏的态势，房价与销量齐升。最新数据显示美国11月成屋销售年化总数561万户，好于预期，创2007年2月以来新高，而11月新屋销售增加5.2%

　　至59.2万户，为四个月来的最高水平，也是2008年初以来第二高水平。推动房地产上涨的主要原因包括美国居民收入的增长、失业率的下降和宽松的利率环境，同时也受益于强势的美元吸引了国际买家再次大举进入美国房地产市场，而中国买家更是其中最重要的力量之一。除了房地产市场外，美国的零售销售同样受益于美国居民收入的增加，在今年也有着较为明显的回暖。同就业市场一样，我们预计美国房地产市场以及零售销售数据在2017年继续增长的空间也将有限，但仍然将维持在高位。

　　图11：美国新屋开工、成屋销售数据以及零售销售数据

　　数据来源：兴证期货研发部，Wind

　　2.2美联储年内加息一次

　　美联储在时隔整整一年后，于2016年12月的议息会议上决定再次升息25个基点，新的联邦基金目标利率将维持在0.5%至0.75%的区间。本次美联储的加息决定和幅度符合市场预期，但是美联储发布的利率点阵图显示，其计划在2017年加息三次，加息速度比市场预期的要更加迅速。同时美联储主席耶伦认为，目前美国就业市场为最近十年最强的状态，并且美国薪资增速回暖，暗示美国经济维持乐观。受此影响，黄金在美联储宣布加息后延续了此前的弱势，继续震荡走低。

　　但是另一方面，通过观察美联储近期的几个加息周期来看，黄金的低点一般出现在首次加息前后的1至3个月，并且整个加息周期来看，加息对黄金的影响并不绝对。从最近三次加息周期看，除了1994年加息周期有着小幅的下跌外，1999年和2004年的加息周期内，黄金都有着明显的上涨。虽说各个时期皆有其特有的大环境和背景，但总体来说，加息对于黄金并谈不上是一个持续的利空。目前国际金价距离去年12月创下的近期低点已经不到10%，继续向下的空间和概率都十分有限。同时如果我们回顾去年12月美联储议息会议的情形可以发现，当时美联储宣布了10年来的首次加息，并且利率点阵图也是超出市场预期的显示其将在2016年加息四次。但现实情况是，金价在去年12月盘整了半个月后便开始了一轮大幅上涨，半年左右的时间内上涨幅度超过了30%，并且美联储在2016年仅加息了一次。我们认为，美联储在2017年的加息路径和次数同样存在较大不确定性，首次加息最有可能出现在明年6月份。因为受一季度寒冷天气的影响，预计美国经济增速或略有放缓，同时正值新总统特朗普上台，国内的经济政策和国外的经济大环境均有着大量的不确定性，美联储或需要更多时间观察和考虑，所以我们预期美联储的加息路径将会较为温和的。故我们认为金价在消化了12月的加息利空后，或在2017年一季度迎来反弹机会。

　　图12：美联储利率点阵图

　　数据来源：兴证期货研发部，CME

　　2.3全球货币政策或迎来拐点

　　随着美国12月份的第二次加息落地，各种迹象表明世界各国货币宽松政策目前已经到了一定的极限，并有着从货币宽松转向财政刺激的改变。美国下任总统特朗普曾宣称，将投入5000亿美元加强基础设施建设，推动美国经济增长，而这也给美国的通胀和薪资增长带来了上行压力。从最近公布的数据来看，美国11月CPI同比增长1.7%，创下两年多以来的最高水平，而核心CPI则一直稳定在2%附近。同时从全球范围来看，各国的在经历了长时间的货币宽松之后，通货膨胀均有止跌回升的势头，使得利率进一步宽松带来的风险不断提高。虽然黄金是抵御通货膨胀的传统资产，但是通过对历史数据的研究我们发现，一般而言黄金只有在恶性通货膨胀出现的时候，才会呈现出较为明显的上涨，而温和的通货膨胀不会让市场以及投资者有较大的刺激，金价反应也并不明显。

　　除了美国以外，从世界其余各主要国家的最新货币政策来看，各国央行[微博]也已经开始做出反应：其中欧洲央行在12月份将量化宽松计划延长一年，并继续维持三大基准利率不变，但下调了月资产购买规模至600亿欧元；日本央行也维持利率及资产购买规模不变，并预期日本在2017年将摆脱通缩问题；同时中国央行货币市场利率收紧，这些情况都表明全球流动性拐点或已经到来。

　　通过对美国十年期国债与金价近5年的走势分析可以看出，两者呈现较为明显的负相关性。在美联储今年年底重拾加息进程后，预期美国十年期国债收益率有着进一步走高的趋势。而黄金作为无息资产，利率的进一步走高将继续削弱黄金的新引力。我们认为全球宽松的货币环境是推动黄金本轮上张的重要动力之一，目前来看此逻辑将无法继续延续；这也决定了虽然我们认为黄金短期会有反弹，但是已经难以再次形成今年一般的趋势性上涨行情。

　　图13：金价与美国十年期国债收益率走势

　　数据来源：兴证期货研发部，WIND

　　2.4市场黑天鹅频出

　　过去的2016年可谓黑天鹅事件频出，先有英国公投脱欧，后有特朗普当选美国下任总统和意大利宪改公投失败等事件，而黄金也借助着市场的不确定性一路上扬。在即将到来的2017年，市场依然存在着较多的不确定性因素，同样有很多潜在的黑天鹅风险。

　　首先欧洲多国明年都将举行总统大选，包括意大利法国和德国；而在英国退欧之后，这三个国家的GDP已经为欧盟的前三名，故每个决定都将举足轻重。随着英国的退欧和意大利公投的失败，民粹主义在欧洲有着兴起的势头，所以明年大选再次飞出黑天鹅的风险不得不提防，同时或会使本已脆弱不堪的欧盟有着进一步分裂的风险；即使最终并没有发生黑天鹅，但市场这种不确定性的预期也将对作为传统避险资产的黄金产生支撑。

　　其次特朗普上台后的一系列经济政策依然不甚明朗，通过对其一系列的言论可以看出其主要政策包括减税、贸易保护、产业回流和加大基础设施建设四个方面，同时他还表示将放松金融监管和改革医疗保险。对于目前的全球经济与贸易情况来说，特朗普的经济政策无疑将是一种巨大的改变。目前市场更多的是将其经济政策往积极的方面解释，这也促成了美元美股的一波强势上涨，但是最终经济政策如何实行，实行力度目前都无法预知，不排除后续市场在消化了现在的乐观预期后重回不确定的状态。

　　最后，世界各国对于中国经济是否会硬着陆仍然存疑。国内方面，社科院等机构联合发布的蓝皮书称中国经济不会发生硬着陆，并预计2017年居民消费价格上涨2.2%；工业品出厂价格上涨1.6%，2017年全年GDP增长6.5%左右。但法兴银行最新的报告显示，其预期中国经济2017年硬着陆的概率仍然高达30%。综合来看虽然中国经济硬着陆的风险较低，但就如同上文提到的欧洲大选一样，这种不确定性的存在就会对金价产生支撑。

　　综上所述，我们可以看到市场2017年的不确定性依然较高，但这也仅仅能对金价产生支撑作用，并不能成为推动金价持续上涨的力量。故在预期的黑天鹅成为事实之前，金价反应也将较为平淡，但仍不失成为重要的支撑力量，并且会随着各种消息的刺激而有脉冲式的走高。

　　图14：美国标准普尔500波动率指数(VIX)

　　数据来源：兴证期货研发部，WIND

　　3、贵金属供需

　　受中国印度需求放缓的影响，黄金珠宝首饰今年需求较为疲弱，世界黄金协会11月公布的最新数据显示，今年第三季度全球黄金需求量下滑10%至992.8吨。金条、金币和金饰需求疲软，同比下滑26%至683吨。但在四季度黄金需求有转暖的趋势，主要是由于季节性旺季的到来。通过对国际金价1975年至今主力合约收盘价的表现我们可以看出，黄金一般在年中表现疲软，而从三季度中旬直到一季度初则表现强势，有着较为明显的季节性规律。对于金价季节性规律的原因，我们认为其主要是受到年末节日消费需求走高的影响。而在珠宝首饰的消费需求中，印度与中国的需求又占到了总消费需求的40%以上。在过去的11月份，印度的黄金进口量激增至100吨左右，创11个月来的新高；同时印度目前执行的废除大额纸币等政策也将继续支撑黄金的需求。而国内方面，上海黄金交易所11月实物黄金的出库量接近215吨，较10月增加40%，创下10个月以来的最高纪录，显示出实物市场需求的转暖。此外，伊斯兰金融机构会计和审计组织(AAOIFI)和世界黄金协会日前公布的伊斯兰黄金投资规则，或在将来为市场带来大批的穆斯林投资者。总体来看，黄金需求在今年底至明年初仍将对金价产生支撑。

　　图15：黄金月平均涨幅

　　数据来源：兴证期货研发部，WIND

　　贵金属的持仓在年内也伴随着金价的上涨和下跌呈现宽幅震荡。年初随着金价的上涨，贵金属的投资需求快速增长，SPDR黄金ETF在半年多的时间里持仓量一度增加50%，最高持仓接近1000吨。而随着下半年黄金价格的走低，其持仓也一路下降。截至年底，SPDR黄金ETF持有量下降至822.17吨，虽然已连续两个半月呈现净流出状态，但是流出速度明显放缓。另一方面，截至12月27日，美国CFTC非商业净多持仓继续下降至98343手，为今年2月份以来的新低，投资者仍然对金价后市显得较为谨慎。

　　图16：SPDR黄金ETF持仓

　　图17：CFTC黄金非商业净多持仓

　　数据来源：兴证期货研发部，Wind

　　图18：SLV白银ETF持仓

　　图19：CFTC美元非商业净多持仓

数据来源：兴证期货研发部，Wind

　　4、总结

　　随着美联储加息靴子的落地，我们认为黄金目前已经处于底部区间，市场或许仍需时间消化美联储加息的利空，但下行空间有限。但由于全球货币政策目前或已出现流动性拐点，同时经济和政治的不确定也有所下降，黄金趋势性的上涨行情难以出现。我们认为黄金在2017年将以宽幅震荡为主，当中将伴随着脉冲性的冲高。同时由于人民币有着贬值的预期，贵金属内盘的走势仍将会强于外盘。我们建议投资者在大环境并未出现明显改变和趋势性行情出现之前以波段高抛低吸为主，仅供参考。