[机构看盘]方正期货：金银走势分化 关注银价弹性（年报）

内容摘要：

　　展望2017年，国际金价和银价将延续弱势，预计分别介于1100-1400美元和14-22美元区间交投，年内均值为1200和17美元。美联储预计仍有1-2次加息，资金将从无息资产金银回流至美元及商品，金银将继续维持低位震荡，关键性支撑分别为1100美元和14美元，而受到成本支撑继续下行空间有限，即使短期跌破支撑仍会迅速反弹；2017年美联储将延续渐进式加息模式，非美国家与美国宽松货币政策相背离将导致2017年全球资本市场价格波动更为复杂，货币政策分化也将给投资者带来结构性的投资机会；若加息后通胀预期抬头，黄金(1212.50, -0.40, -0.03%)白银(17.15, 0.00, 0.00%)等被低估的资产有望重新得到资金配置。随着黄金和白银价格持续下跌，一定程度上仍将刺激实物需求的增长，但金价和银价上方反弹空间有限，将长期受到趋势线压制，金价上方压力为1300、1400美元，银价上方压力为18.5、22美元。整体来看，白银价格仍跟随金价走势，恐难走出独立性行情。2017年若金银迎来波段性反弹机会，银价或将强于黄价，但整体难有趋势性改变。

　　对应国内黄金期货和白银期货主力合约的操作区间料为240-310元和3300-5000元，均值为270和4100元。

　　第一部分市场行情回顾

　　一、　黄金历史行情回顾

　　图1-1伦敦金银价格走势图

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　通过研究1973年至2016年黄金市场的发展历史，对经济周期和市场投资结构的剖析，将黄金价格走势分为四个阶段，即1973年至1981年黄金牛市13年、1981年至2000年熊市20年，2001年至2012年牛市12年，以及2011年底开启震荡下行走势。

　　(一)黄金发展的第一阶段：1973年至1980年，布雷顿森林体系解体后黄金市场开放

　　1973年布雷顿森林体系解体后，各国纷纷开放黄金市场，各国货币与美元之间实行浮动汇率制度，金价如脱缰野马，自42美元一路飙升，一方面是黄金产量的大幅增加且市场流动增加加速了黄金的流通；另一方面，脱离金本位后，货币超发带来了各种负面效应。

　　在1974年至1976年间，美国财政部开始拍卖黄金，意大利、瑞士和南非等开展黄金抵押担保用于获得国外的贷款，黄金初显融资租赁的特性。

　　在1977年至1980年期间，美国经济进入滞涨阶段，工业产出年均仅增长4.8%，企业倒闭数急剧增加，通货膨胀率突破12%且失业率高达10.8%，贸易逆差扩大，黄金对冲货币信用危机的作用凸显，至1980年最高上涨至850美元，翻了20倍。美国总统卡特为了捍卫美国以及美元在世界上的低位，出来打压金价，在1981年里根总统上台后，运用减税、减规、减开支和节制通货流量等“里根经济学”，才使得美国经济逐渐走出“滞胀”，出现巨大的回升，黄金牛市暂告结束。

　　(二)黄金发展的第二阶段：1980年至2000年，黄金步入慢慢熊途

　　1980年金价创850美元每盎司的历史新高后，随着美国经济的好转，至1985年跌至每盎司284美元低位，跌幅为66.5%，在1882年中旬和1985年初超跌后小幅反弹，但修正后依旧维持弱势。1987年10月19日美国股市崩盘，黄金亦迎来了小幅反弹，但1988年触及486美元顶峰后再度一路下滑，在此期间尽管股市暴跌但黄金股票涨幅明显。

　　在1988年至2000年中，主要表现为五个特征：1、尽管进入80年代以来，黄金的价格持续下跌，但是实物黄金的购买量大幅增长，尤其是亚洲地区更为明显。2、1989年市场传出苏联卖金传闻，令低迷的金价加速下滑，1990年美国清算银行将破产银行的黄金推出套现，金价跌至360美元；到1995年，黄金总计租出黄金量为3000吨，黄金生产商看淡未来金价，向商业银行租赁黄金卖出，租期为三年到五年不等，随后抛售变现，盘活流动资产，三年后产出黄金再归还银行。3、1999年8月黄金最低跌至251.9美元，创下20年新低，已经低于平均每盎司315美元的生产成本，世界有一半金矿亏本，相继停工势所难免，黄金出现严重供不应求，所提炼的黄金供应比需求少约一千吨。随着生产商削减人员，单位生产成本降低至206美元，另一方面，矿业公司研发出以产铜为主产金为辅的生产模式，支撑了黄金价格；4、大部分投资机构纷纷抛售黄金的相关产品，降低黄金几乎至零头寸时，市场反向操作，令黄金小幅反弹，但难以扭转长期颓势；5、1990年伊拉克入侵科威特，短期战争风险小幅推升对黄金的避险买需。

　　整体来看，在黄金熊市的20年中，黄金跌的愈低官方售金的可能性愈大；短期地缘政治因素和超跌反弹对金价难以构成长期支撑；金价远低于生产成本，企业面临大幅减产。

　　(三)黄金发展的第三阶段：2001年至2011年，黄金12年牛市

　　自21世纪初至2011年底，黄金经历了长达12年的牛市，自250美元低点缓慢走强，在2011年的9月6日更是触及了1921美元/盎司的历史最高价位，2012年维持震荡调整一年后，2013年金价迎来动荡和转折的一年。

　　2000年至今，金价走势分为四个阶段：第一阶段，2000年至2003年美国动荡时期，避险需求推升金价小幅上涨；第二阶段，2003年第一只黄金ETF基金推出，至2007年次贷危机爆发前，黄金作为一种资产，跟随商品大幅走强；第三阶段，2008年金融危机爆发至2011年系统性风险逐渐消退，黄金凸显货币属性。

　　(四)第四阶段：2012年至今，金融属性淡化 投资需求反复

　　2012年贵金属小幅走低后，2013年国际金价和银价出现大幅下跌，跌幅分别为24.8%和33.49%，进入转折跳跃的一年。2014年，黄金出现与1980年至2000年中的一些共性，主要表现在：1、实物需求较为强劲；2、大部门机构抛售黄金头寸；3、黄金生产商通过银行拆借黄金抛售变现；4、美联储在2014年逐步缩减购债规模至结束购债，黄金面临重挫，美股飙升后出现回调，资金有望短期流入再度黄金，但是力度有限；5、黄金生产商面临难过的一年，金价仍向1200美元成本以下趋近。2015年，在美联储加息预期下贵金属再度出现重挫，国际黄金价格一度逼近1000美元大关。

　　对于黄金而言，自2001年至2012年牛市中黄金价格具有由需求主导的特性，而自2008年至2012年金融危机期间实物需求并不是引导金价的关键因素，主要来自投资需求黄金增长推动黄金价格大幅反弹。2013年以来，随着经济逐步企稳，金价处于去金融化和投资化过程，表现在投资需求放缓持续打压金价，而中国和印度实物金需求旺盛对金价的支撑作用有限。

　　二、2016年贵金属行情回顾

　　回顾2016年，贵金属呈现稳健上行的走势，国际黄金价格涨幅最高达30%，国际白银价格涨幅最高近50%，贵金属成为今年商品中亮点之一。国际金价和银价经过连续三年大幅回落后，今年企稳回升，分别介于1060-1379美元和13.8-21.2美元区间交投，年内均值分别为1200和16.5美元，基本符合2016年初年报的预期--“金银底部将显现”，整个2016年在避险情绪升温以及通胀预期引导下持续好转背景下贵金属尽管有所反弹但空间有限且上方的压力仍比较明显；2016年8月后，金银呈现加速下跌趋势。2016年全年贵金属价格呈现三个阶段：(1)美联储加息后全球金融市场出现大幅动荡，市场避险情绪升温，贵金属出现大幅上升；(2)大宗商品大幅反弹，其中原油(51.73, -0.75, -1.43%)价格企稳回升，豆类为代表的农产品V形反转刺激通胀预期上升，贵金属尘封多年的保值功能再度被挖掘；(3)英国退欧公投令市场大为震惊，市场黑天鹅事件再现，贵金属再度受到追捧；(4)美联储年底再度加息的预期不断增强，贵金属价格持续萎靡不振，出现连续大幅走低的行情。

　　图1-2 2016年截至至11月底黄金和白银价格走势

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　第二部分行情驱动因素—宏观金融面

　　整体来看，2017年，美联储加息节奏仍为影响金价和银价的关键因素。美元指数突破100关口仍存在继续上涨动力，但与大宗商品的负相关性已大为弱化。美国大选的落幕，随着新一届政府通过基建拉动需求政策实施，美国经济明年将蓄势进入高速增长的时期，预期通胀水平会阶段性温和上升。但政策的成效仍有待观察。黑天鹅事件在2016年多次出现，2017年风险事件仍会多次发生。我们认为，2017年全球经济整体呈现进一步向好的潜力但同时不确定性也进一步提升，可谓是机遇和风险共存。因此金银在寻找底部过程中或有反弹，但不会产生趋势性做多机会。

　　一、美国大选尘埃落定 特朗普时代值得期待

　　回顾2016年，在避险、通胀及加息预期此消彼长的影响下，贵金属价格出现阶段性反弹。展望2017年，美国经济数据持续稳步向好是不争的事实，但增速仍有待观察。特朗普所倡导的经济刺激计划成效的同样也值得考验。我们需要关注以下三方面问题：

　　(一)特朗普的外交政策。美国大选期间金融市场出现大幅波动，投资者之前一直寄希望于民主党总统候选人希拉里获胜，因为她的政策更为稳重且更具可预测性。特朗普上台前一直威胁放弃主要贸易协议，并对美国来自墨西哥和中国等国家的进口强加壁垒，这可能会减少贸易流动，并危害本就已经缓慢的全球经济增长。特朗普的对外政策将是不确定性相对最高的领域，中美关系、俄美关系的走向将牵动国际关系的全局。从竞选中透出的特朗普外交理念看，他有可能更突出美国的经济利益，从而使中美关系的焦点从地缘政治博弈向经济利益冲突偏移。全球各国可能争相提高关税及本币贬值从而引发贸易战争和汇率战争，全球汇率的大幅波动，对贵金属会形成阶段性利好。

　　(二)特朗普的经济政策。特朗普称要将美国经济增速提高到4%，这是本世纪美国平均增速的两倍。在财政政策上，特朗普宣称要采取积极财政政策，来取代一味的货币扩张：一方面强调全面减税提高企业活力；一方面加大基础设施建设力度。特朗普称未来投资计划是1万亿美元用于修缮城市，重修高速公路、桥梁、机场、学校和医院等基础设施。在扩大财政支出、推行减税计划的同时，特朗普还雄心壮志要削减美国的政府债务，但这之间显然是存在一些矛盾的。目前在市场在特朗普当选总统后，通胀预期逐渐加强，债券收益率出现明显走高。特朗普的当选对于未来大宗商品的需求带来有力支撑，但未来一年内出现恶性通胀的概率几乎为零，并且在美债收益率走高的形势下，美联储加息预期的打压下，黄金价格的涨幅也受到限制但对具有工业属性较强的白银形成一定的利好，明年表现将强于黄金。

　　(三)货币政策稳定收紧。由于美国与非美国家货币政策的差异以及美国相对强劲的经济表现使得美元指数持续上涨，但伴随着中期通胀的上升以及长期利率增速快于短期利率增速，将使得债券市场进入熊市，同时利率结构转变将令美元从融资性货币转向投资性货币，问题将在加息过程中逐渐显现，对全球资本市场将产生较大影响。美元的强势对于特朗普制造业回流美国的目标受到抑制，过高的利率导致基建融资更昂贵，因此货币政策的稳步收紧是大致倾向。

　　图2-1美国GDP走势图

　　图2-2美国CPI和黄金价格走势图

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图2-3制造业PMI

　　图2-4美国国债走势图

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图2-5制造业PMI

　　图2-6美国国债走势图

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　二、欧洲经济缓慢复苏 右翼势力抬头

　　2017年欧洲经济整体保持相对稳定的局面，欧央行[微博]自2014年6月以来持续进行量化宽松政策，但经济复苏步伐较为缓慢，通胀水平仍然低迷，欧元区如何打破僵局促进经济大幅改善将是面临的重大问题。但鉴于欧洲现有的政治格局，复苏之路显得较为迷茫。

　　6月24日英国退欧公投打开了全球经济政治不稳定的闸门，全球经济政治的不确定性进一步增加。市场避险情绪升温，具有避险属性的贵金属再次受到投资者关注。一旦英国退欧，对于英国经济带来较大的负面影响，根据国际组织测算，退欧后英国将陷入衰退，政治的不稳定加剧资本流出，经济增速负面影响达1-2.5%；英国退欧引起欧盟内部的分裂，欧洲政治风险上升，拖累欧元区复苏的进程；苏格兰地区如举行公投脱英，英国内部产生分裂，投资环境将继续恶化。

　　意大利修宪的公投将于12月4日进行，目前的民意调查显示有超过50%的概率以失败告终，若公投失败意大利总理伦齐将会辞职。公投失败意味着意大利的右翼政党将有可能成功执政，债务和银行业问题重重的意大利也很有可能走上脱欧路线。而且，法国明年也将举行大选，在右翼情绪传染欧洲大陆的情况下，法国右翼政党也有可能上台执政。欧元核心德、法、意三个国家中，有两个国家出现了脱欧迹象，欧元承压严重。而且在出现了两次黑天鹅事件的2016年，金融市场对于任何小概率事件的预期都超过往年。伴随着右翼党派与民粹主义势力在欧洲壮大，各类风险事件将层出不穷，贵金属做为理想的避险资产，将得到越来越来的青睐。

　　相比美国2016年将进入加息周期，欧元区货币仍将维持宽松，两大经济体货币政策发生了较大分歧。2017年两国货币呈现分化的加剧的局面，除非欧元区经济增速快于美国经济增速，将吸引资金回归至欧元区，否则欧元将迎来破1时代。自2014年6月欧央行推出负利率政策后，欧元向下破位后吸引了市场强大的做空意愿及下降动能，欧元自1.39回落至1.05，持续贬值24.46%。目前美国经济增长强劲，美元信心增强，美元指数预计明年将上升到110-120区间，非美货币仍将承压。另外。2017年谨防欧美经济复苏分化带来欧元继续下行，美元维持强势，令以美元计价的黄金和白银价格持续承压。

　　图2-7欧洲债务规模

　　图2-8欧元区CPI

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图2-9欧元区GDP

　　图2-10欧元区景气指数

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图2-11美元指数与欧元兑美元

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　第三部分行情驱动因素—黄金基本面

　　展望2017年，矿产金产量维持稳定的趋势，金价的依然存在较大的不确定性，使得生产商对于新项目的规划较为谨慎。而需求方面，ETF投资需求预计维持保持较为稳定的状态，但实物需求的疲软拉低整体黄金的总需求。在复杂的地缘政治和货币分化的因素支撑下央行将继续扮演净买方的角色。

　　一、投资需求成为拉动黄金需求主力军

　　世界黄金协会数据显示，2016年金价在机构投资者的投资需求强劲增持下飞速上涨，遏制了实物消费需求。今年的金条和金币需求下滑13%，金饰需求处于2009年以来的最低水平。供给方面，黄金前三季度黄金矿业供应量维持稳定，总体供给量小幅微幅上涨1%。

　　投资需求：季度以投资为目的的黄金需求(包括金条、金币和ETF)成为黄金需求中唯一的亮点。投资者通过购买黄金投资产品继续增加其黄金战略配置：第三季度实现了连续三个季度的大幅增长，但增速相比表现抢眼的上半年稍有减缓；145.6吨的净增持量使这些产品的管理资产规模总量达到2334.5吨，成为2013年4月以来的最大量。今年以来增持总量达到725吨，远超此前10个季度累计减持总量616吨。

　　金饰需求：第三季度金饰需求同比下跌21%，至493.1公吨。这是2014年第二季度以来的最大跌幅，也是2011年以来金饰需求最低的第三季度，2011年的金价比当前水平高出大约28%。今年以来的金饰需求比去年减少18%：1423.6吨对比1,732.7吨，这是2009年以来最低的第一至三季度总需求。高企的金价是金饰行业持续萎靡不振的关键原因，该行业在2016年迄今都处于严重萧条状态。

　　科技需求：随着中国和韩国经济状态的改善，科技领域的黄金需求比第二季度有所增加，但同比依然略有下降。科技领域第三季度的黄金需求为82.4吨，比上一个季度略有增长，但依然比2015年第三季度低1%。半导体键合金线和LED行业较为强劲的表现带来的需求增长被无线行业的疲软抵消。第三季度牙医行情的黄金使用量同比在跌6%，至4.4吨，预计需求还会持续下滑。

　　央行净购买：2016年以来，我们看到了央行的“严谨制约的特质”。尽管机构投资者面对重大的不确定性纷纷买入黄金，银行的净买入一直较为谨慎。今年以来，各国央行购买了271.1公吨，不及2015年同期的407.7公吨。但黄金依然是央行总储备的重要部分，目前占比超过13%，并且央行还在逐渐增加黄金储备。在第三季度，央行的净买入量同比下降56%，从168.0公吨降至81.7公吨。最近几个月央行在黄金市场上依然保持活跃，而其他市场上几乎没有活动。具体来看，俄罗斯(43.9吨)、中国(15.2吨)和哈萨克斯坦(10吨)继续推进购买计划，白俄罗斯也增加了3.1吨黄金储备。其他银行的净销售量再次受到限制。

　　二、　金矿产量维持平稳

　　随着金矿公司将846.8公吨黄金投放市场，第三季度的金矿产量同比几乎没有变化(-0.5%)。今年以来生产的黄金总量为2,393.1吨，2015年同期是2,373.3吨，金矿产量仅有1%增长。尽管有人预计2016年的产量会有轻微增长，但产量达到稳定的整体趋势依然不会改变。黄金生产商在过去几年里实施的经营改革——削减成本和注重核心资产——将决定整个行业未来几年的走向。

　　成本管理继续对整个行业产生重大影响。虽然汇率波动导致全部维持成本(AISC)慢慢上升，但成本依然大幅低于2013年的水平。这种成本削减的一个例子是项目开支——其中有项目开发成本——项目开支在2012年达到最高点，由于生产商对增加开支依然犹豫不决，目前依然处于多年来的最低水平。这种过度节约不仅影响了现有的金矿，还影响了项目规划，新项目对金矿年产量的贡献变小。

　　图3-1黄金需求量(吨)

　　资料来源：世界黄金协会、方正中期研究院整理

　　图3-2以实物黄金为依托的ETP产品需求

　　图3-3黄金企业生产成本持续降低

　　资料来源：世界黄金协会、方正中期研究院整理

　　图3-4主要国家官方黄金持有量(吨)

　　资料来源：世界黄金协会、方正中期研究院整理

　　三、黄金持仓分析

　　2016年全年情况来看，投机基金成为金价上涨与回落的主要动力的主要动力之一，基金持仓的变化影响了金价走势。黄金非商业净多头持仓年初开始一直保持迅猛增加的态势并不断刷新历史新高导致金价一路走高。但此后持仓水平呈现震荡下滑的走势，有高位获利离场的迹象，价格随之走低。结合目前的持仓水平来看，净多头持仓下行后仍未企稳，表明投资者对于金价后市呈谨慎的态度，预计短期价格波动将会加剧。

　　投资需求为影响金价的重要性因素，今年以来全球最大的黄金ETF--SPDR持仓量持续增加，从年初的642.37吨增加到近1000吨，增量达近300多吨。国际金价与投资需求的高度相关性也反映了投资者短期投资情绪的变化。全球经济近期较为稳定使得投资者避险需求下降，整体黄金ETF呈现净流出格局，近二个月减少近100吨，结合金价走势来看，投资者需求的下降对于金价的支撑作用减弱，但价格走低后投资需求又会被激发，短期价格将波段剧烈。

　　图3-5黄金ETF持仓

　　图3-6CFTC黄金非商业净持仓

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　第四部分行情驱动因素—白银基本面

　　一、白银供需状况

　　供给方面，预计2016年白银总供给量较2015年减少5%，由于中国及澳大利亚出现大幅下滑。需求方面，结构性特征表现明显，预计总需求量继续出现小幅走低，整体供需缺口有所放大。其中，受中国经济低迷和美国消费者信心不足的影响，银币银章需求下降较大；此外，全球制造业萎靡，工业需求微幅下滑，但下滑的幅度已经明显收窄。另外，通过详细剖析白银供需平衡表发现白银市场主要呈现三方面特征：

　　(1)投资需求主导白银需求市场：实物用途下白银实质上从2006年之后就进入到了相对过剩的局面。我们计算实物白银需求的时候不考虑投资需求即扣除银币银锭及投资；进入2003年以后，白银ETF的推出以及银币银章需求增大是供需缺口出现的主要原因，同时也是推动白银价格上涨的主要动力，银投机性逐步增强，这就是资金进入白银市场进行炒作提供了供需的基础。白银的投资需求启动成为了主要的需求增长动力。投资需求和白银价格变得更加的紧密。全球银币和银锭的需求在2008后激增。预计目前银条和银条销量占实物需求逾20%，10年前占比仅5%。

　　(2)工业需求基本维持稳定：从工业需求占比来看，自2000年开始美国基本保持在38%水平，而2007年以后中国工业需求的不断增加抵消了日本的不断下滑。其中工业需求中最大的比例为电子电器需求，其中美国和日本为主要的消费主体。从中国工业需求来看，工业应用占比达到50%以上，且呈现递增形式，其中电子电器占工业需求量的40左右%。

　　(3)白银供给最大变量为地面库存。白银的地面库存主要由回收银、交易所库存、私人白银ETF收藏以及政府的银锭库存构成，其中主要来源通常是制造业产品的回收，交易所库存和白银ETF。与白银不同，黄金租借市场的流动性大多由央行决定，而COMEX白银期货市场和衍生品市场流通的白银大都来自私人库存银锭。由此可见，生产商套期保值量的下降，可以理解为私人库存中银锭的净增长，再加上投资需求，导致大量的白银流入私人库存，这种现象对白银价格的走势影响非常大。

　　展望2017年，预计白银需求总体保持平稳。2016年传统电子产品的工业用银增长放缓，但受益于太阳能光伏行业的增长，工业用银需求小幅萎缩，整体工业需求呈现此消彼长格局；由于白银产量70%来自于铜、铅锌等有色金属伴生，2017年中国铜锌减产计划如果延续，白银产量将继续出现下降，导致全球白银年度产量回落。整体来看，白银供需缺口明年将继续存在，对白银价格形成支撑，如遇工业需求突增或黄金价格上行将富更大的弹性。

　　图4-12004年至2016年白银供需平衡表(单位：百万盎司)

　　资料来源：世界白银协会、方正中期研究院整理

　　图4-2世界白银年度产量

　　图4-3世界白银月底产量

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　图4-4主要白银生产国月度产量

　　图4-5全球光伏市场累计装机容量

　　资料来源：Bloomberg、方正中期研究院整理

　　二、白银持仓分析

　　从长期的白银价格走势图观察，白银价格每次较大幅度的变化都与白银ETF的抛售与买入有很大关系，但近两年白银ETF持仓与银价走势相关性有所减弱。去年国际银价下跌近20%，但最大的白银ETF—SharesSilverTrust小幅减仓188吨，相对年初仅减少1.8%；今年国际银价上涨近18%，其持仓小幅增仓，相对年初仅增长9%。在白银的投资需求方面，相对于黄金受到宏观因素影响小，但是冲击不可避免。SLV白银ETF持仓今年以来出现快速增长并且恢复到10000吨以上，超过历史峰值，年初以来共增加900吨至10796吨，长期来看，白银ETF持仓保持比较稳定的状态，表明投资者长期看好银价的走势。

　　从交易层面看，更多的需要关注美国商品委员会公布的CFTC持仓。其白银的净多头持仓与白银的价格走势具有高度的相关性，对于银价后期走势有较强的指引。美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的报告显示前期白银非商业净持仓(代表投机买盘)白银的净多头呈现迅猛增长的态势，不断刷新历史高点，今年资金对于行情的走势起到的很强的推动作用。但近2月以来，净多头持仓呈现连续下滑的格局，对于价格支持力度减弱。后期需要密切关注，如净多单大幅减少，价格仍会出现大幅回落。

　　图4-6白银ETF持仓及白银期货结算价

　　图4-7CFTC白银非商业净持仓

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　第五部分套利及另类投资机会

　　一、套利机会

　　伦敦金银比值今年3月份一度达到了83，创出了自2008年金融危机以来的最高水平。从历史的长期图来看，60是均值，表明目前白银价格被低估，未来金银比较势必会缩小。白银的基本面是存在供需方面的缺口，当经济增速加快，工业需求增加的情况下，银价的反弹幅度大于金价，金银比将呈现加速回归态势。目前已经到达66附近，我们预计金银比仍有继续向下发展的空间。

　　图5-1黄金白银现货价格比值

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　二、另类投资机会

　　黄金作为投资产品中重要标的物，在投资领域由于其无可匹敌的流动性和全球的认可度深受各国人民的追捧。投资以陷入危机国家货币计价的黄金可以带来额外的流动性溢价和货币贬值的超额收益。今年以来以美元计价的黄金金价价格最高涨幅30%。美元计价的黄金非美货币黄金价格走势出现分化：英国退欧引发政治和经济忧虑打压英镑价格，以英镑计价的黄金价格以45%骄人涨幅居于榜首；以日元和南非兰特计价的黄金价格涨幅最低，仅4.32%和7.35%；以欧元、澳元和加元计价的黄金价格涨幅为18.73%，15.14%及13.81%。

　　以不同货币计价的黄金价格收益率出现较大的差异只要由于各国经济发展水平的不同。经济基本面较好的国家如澳大利亚及南非与深受退欧危机的英国在本币计价的黄金走势出现截然不同的表现，但投资中也需关注交叉汇率的结算风险。

　　图5-2不同货币计金价涨幅

　　资料来源：世界黄金协会、方正中期研究院整理

　　第六部分2017年贵金属展望

　　图6-1上海期货交易所黄金和白银主力合约

　　资料来源：博易大师、方正中期研究院整理

展望2017年，国际金价和银价将延续弱势，预计分别介于1100-1400美元和14-22美元区间交投，年内均值为1200和17美元。美联储预计仍有1-2次加息，资金将从无息资产金银回流至美元及商品，金银将继续维持低位震荡，关键性支撑分别为1100美元和14美元，而受到成本支撑继续下行空间有限，即使短期跌破支撑仍会迅速反弹；2017年美联储将延续渐进式加息模式，非美国家与美国宽松货币政策相背离将导致2017年全球资本市场价格波动更为复杂，货币政策分化也将给投资者带来结构性的投资机会；若加息后通胀预期抬头，黄金白银等被低估的资产有望重新得到资金配置。随着黄金和白银价格持续下跌，一定程度上仍将刺激实物需求的增长，但金价和银价上方反弹空间有限，将长期受到趋势线压制，金价上方压力为1300、1400美元，银价上方压力为18.5、22美元。整体来看，白银价格仍跟随金价走势，恐难走出独立性行情。2017年若金银迎来波段性反弹机会，银价或将强于黄价，但整体难有趋势性改变。

　　对应国内黄金期货和白银期货主力合约的操作区间料为220-310元和3300-5000元，均值为270和4100元。