[机构看盘]方正期货：上游紧缩兑现 锌价重心抬升（年报）

　内容摘要：

　　2016年锌价表现为单边上扬的走势，特别是在今年的其中LME锌价在年初最低的1444.5美元一路上涨，截止2016年的11月27日，最高涨至2895美元，涨幅高达100%，沪锌(22145,-255.00, -1.14%)指数从年初最低的12345元，涨至最高的23740元，涨幅高达92.3%。

　　分析来看，年初关于世纪矿和爱尔兰Lisheen两大矿山在今年底前完全关闭的消息，加上嘉能可在2015年年末的50万吨锌矿停产，这使得锌矿供需在短时间内出现严重逆转。基本面上，精锌供应受到锌矿供应不足的压制，但消费则出现预期之外的大幅攀升，特别是在车辆购置税政策的刺激下，锌消费明显好于往年，这使得年内锌价稳步攀升。

　　从当前来看，锌矿短缺的预期逐步兑现，且这一现状无法在短期得到解决，我们认为这样的状况在2017年二季度到来之前讲持续。2017年LME锌价重心在2600美元，运行区间在2200-3500美元。沪锌运行区间在18000-28000元，重心在23000元。

　　第一部分2016年锌价行情回顾

　　图1国内锌价历史行情回顾

　　资料来源：Wind、文华财经、方正中期研究院整理

　　国内锌价从2007年上市以来，走势整体可以分为三大阶段：

　　一是从上市到2008年年末，美国次贷危机爆发，引发全球性的金融危机，国内需求下滑，锌价暴跌，最低下跌至8400元每吨。

　　二是从2008年末到2010年初，中国推出四万亿的稳增长政策，美国也开启量化宽松政策，全球经济受政策刺激迅速回暖，锌价最高回升到22585元每吨。

　　三是从2010年年初至2016年年初，中国稳增长政策效果不断减弱，后遗症逐渐显现，美国量化宽松政策逐步退出并开始启动加息，全球经济放缓，锌价震荡下跌。

　　四是2016年全年，锌矿短缺骤然成为现实，加上2016年下半年中国汽车行业需求爆发，锌矿加工费快速下行，锌开启单边上扬走势。

　　图22016年锌价单边上扬

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　2016年锌价表现为单边上扬的走势，特别是在今年的其中LME锌价在年初最低的1444.5美元一路上涨，截止2016年的11月27日，最高涨至2895美元，涨幅高达100%，沪锌指数从年初最低的12345元，涨至最高的23740元，涨幅高达92.3%。

　　分析来看，年初关于世纪矿和爱尔兰Lisheen两大矿山在今年底前完全关闭的消息，加上嘉能可在2015年年末的50万吨锌矿停产，这使得锌矿供需在短时间内出现严重逆转。基本面上，精锌供应受到锌矿供应不足的压制，但消费则出现预期之外的大幅攀升，特别是在车辆购置税政策的刺激下，锌消费明显好于往年，这使得年内锌价稳步攀升。

　　第二部分宏观经济情况

　　一、全球经济曙光初现 　复苏稳定性是关键

　　北京时间10月4日，IMF[微博]发布最新的《世界经济展望报告》，呼吁各国要依靠一切政策杠杆——货币、财政和结构来提振增长前景。预计2016年全球经济增长率为3.1%，将低于预期水平；2017年有望恢复，达到3.4%。

　　报告强调全球金融危机8年后复苏的不稳定性，而且持续的停滞，尤其是发达经济体，可能进一步推动民粹主义而要求贸易和移民限制。IMF经济顾问兼研究室主任Obstfeld称，这种限制会阻碍生产力的发展和创新。IMF下调了2016年对发达经济体的增长预期，同时上调了对其他各国的预期，但对二者2017年的预期保持不变。中期来看，预计发达经济体会延续低增长路径，新兴经济体和发展中国家将加速增长，当前大部分经济收缩的大国也将出现增速并于长期恢复稳定。

　　2016年，发达经济体的增长率低于7月预测的1.8%，仅为1.6%，远低于去年的2.1%。在新兴市场和发展中经济体，增长将在六年来首次加速至4.2%，略高于七月预测的4.1%。明年新兴经济体预计将增至4.6%。增长存在于新兴的亚洲各国，特别是印度。印度今明两年的预期都将达到7.6%，是世界主要经济体中增速最快的。

　　中国作为世界第二大经济体，经济增速预计在今年达到6.6%，2017年则从2015年的6.9%降至6.2%。IMF今年七月对美国增长率的预测从2.2%下调至1.6%，这主要是由于上半年疲软的商业投资和去库存导致的结果。随着油价下跌和美元走强，美国明年的经济增长可能会升至2.2%。　欧元区今年的增长率将扩大至1.7%，明年回落至1.5%。而2015年的增长率为2.0%。　世界第三大经济体日本的增长预计将维持在今年的0.5%和明年的0.6%。在短期内，政府支出和宽松的货币政策将支持经济增长；在中期内，日本的经济将受到人口萎缩的阻碍。

　　一些长期增长率的下降反映出人口结构的变化，同时也反映出早期不可持续的发展：生产力最初因信息和通讯技术的革新而爆发，中国的增长迅猛，世界金融循环最终在严重的全球危机中显露出来。然而，负产出缺口依然普遍存在，危机遗留效应造成高债务负担、银行的不良贷款、通缩压力、低投资以及损坏的人力资本。这些都继续压低潜在产出水平。因为投资者和消费者担心收入增长可能会被延迟更久而变得更加谨慎。

　　如果全球需求增大，这些自我实现的机制可能会被逆转。但到目前为止，由于对中央银行过度依赖而导致政策反应不平衡。市场担心政策没有余地来应对下一次更大的负面经济冲击。

　　二、黑天鹅连续落地 欧美经济显现韧性

　　2016年两大黑天鹅先后落地，不论是英国退欧还是特朗普上台，在发生前都被市场认为是小概率出现的风险事件，但令市场意外的是，两个事件不仅先后发生，而且也并没有引发金融市场的恐慌，相反，欧美的实体经济和金融市场都更多体现出复苏期经济的韧性。

　　2016年，美国前3个季度GDP同比增速分别为1.6%、1.3%和1.5%，全年GDP增速有望在1.6%左右，比2015年回落1.0个百分点。今年美国GDP增速放缓的主要原因，一方面是去库存和投资恶化，对GDP环比拉动率为负；另一方面是消费增速有所放缓，前三季度个人消费支出对GDP的环比拉动率分别为1.1%、2.9%、1.5%，同比有所放缓。

　　从最新的美联储会议纪要来看，11月24日凌晨美联储公布11月货币政策会议纪要，多数官员对于经济发展表示乐观，普遍认为劳动力市场在持续改进，如果未来数据能显示经济进一步好转，那么相对快地加息是可能的。一些官员具体指出，12月加息是个合适的时点。绝大多数官员认为劳动力市场闲置减少，加息应该相对快地到来，共和党候选人特朗普意外当选总统。一系列经济数据表现向好，外加投资者预测特朗普上台后会推出财政刺激政策，美联储12月加息预期激增，目前达到了超过95%的概率。对于通胀问题，他们都承认通胀在最近几个月有所改善，但一些人认为这只是暂时现象。另外有几位与会者称，通胀有可能上涨的比预期快，超过美联储2%的目标水平。

　　我们需要关注美国新总统特朗普对于经济的影响，特朗普承诺全面减税，将联邦个人收入所得税率由目前的七档简化为三档。美国最高联邦个人收入所得税率将从目前的39.6%降至33%。特朗普承诺把流向海外的制造业就业机会重新带回美国，主张将最高联邦企业所得税率从目前的35%降至15%，并提议对美国企业海外利润一次性征收10%的税，将所得税用于投资美国经济落后的州。他主张逐步废除现存的损害就业的监管规定，承诺重振美国煤炭行业，大力发展石油和天然气等传统能源，称这些举措将在未来10年新增2500万个就业岗位。特朗普承诺将就北美自贸协定重新进行谈判，反对跨太平洋伙伴关系协定(TPP)，将加强贸易执法，对进行“不公平倾销和补贴”的国家征收惩罚性关税。

　　欧洲来看，2016年欧洲继续复苏，复苏的速度贴合市场预期，但仍相当程度上依赖央行[微博]政策的支持，欧央行政策持续时间成为关注的要点。欧盟统计局10月31日发布的数据显示，欧元区第三季度季调后GDP季率初值上升0.3%，升幅和预期值与前值一致；第三季度GDP年率初值为上升1.6%，升幅和预期值与前值一致。欧元区第三季度经济增长符合预期，表明即便结构性改革措施依然不足，欧洲央行复苏经济的努力也已经取得成效。此外欧元区10月CPI年率初值上升0.5%，升幅和预期值一致，高于前值0.4%；欧元区10月核心CPI年率初值上升0.8%，升幅和预期值与前值一致。欧洲央行的通胀目标接近2%。欧元区通胀当前的状况是复苏虽缓慢但可持续，这很大程度上是国内因素，尤其是消费驱动的；不过，相比欧洲央行的目标而言，欧元区通胀依旧低迷。

　　从政策层面来说，欧洲央行官员在英国脱欧前称，英国脱欧极大增加了欧元区增长展望的下行风险。欧洲央行已经购买了超过一万亿欧元的资产来支持经济复苏和股价压力，并要求政府加大提振潜在产出的努力。欧央行正在考虑是否以及如何将延长债权购买项目期限延长至2017年3月后。欧洲央行目前单月买入的公共和私人部门资产规模达到800亿欧元。

　　总体来看，欧美经济在2016年都维持着复苏态势，但并没有出现显著和稳定增长的动力，政策的支持，特别是宽松货币政策仍是经济的支持因素。展望2017年，欧美能否出现经济内生的增长动力是关注点之一，除此之外，政策也是2017年关注的要点，一是欧央行宽松政策何时开始退出，二是特朗普如何兑现美国的基建允诺。

　　三、中国需求显现动力 行业库存新周期给以支持

　　10月19日，国家统计局公布的数据显示，中国第三季度GDP同比增长6.7%，符合预期。由于中国政府加大财政支出，以及房地产繁荣抵消了持续疲软的出口，中国三季度GDP呈现稳步扩张的态势。

　　国家统计局公布的数据显示，10月份全国工业生产者出厂价格(PPI)同比上涨1.2%，在9月份实现54个月以来首次由负转正的基础上，继续呈现上涨态势，且10月涨幅较9月扩大1.1个百分点。PPI环比上涨0.7%，连续4个月正增长，涨幅比9月份扩大0.2个百分点。与此同时，工业生产者购进价格同比上升0.9个百分点，结束了自2012年4月份以来持续54个月的负增长，首次由负转正。从累计数据来看，1-10月PPI同比下降2.5%，降幅比1-9月收窄0.4个百分点。中国前10个月规模以上工业增加值年率为6%，等于前值6%，低于6.1%的预期值。前10个月社会消费平零售总额年率10.3%，低于10.4%的前值和预期。前10个月城镇固定资产投资年率为8.3%，低于8.2%的前值和预期。中国10月城镇固定资产投资月率为0.58%，高于0.52%的前值。

　　上述一系列数据表明，随着供给侧结构性改革的持续发力，工业品供需结构矛盾继续得到缓解和改善，工业品价格持续回升，显示出我国经济发展总体平稳、稳中有进的基本态势。

　　第三部分锌全球供需

　　一、供给增速快于需求 锌供应过剩持续

　　国际锌业研究组织最新报告表示，2016年锌需求增长3.3%到1437万吨，这一增长主要受到中国镀锌钢板产量恢复的影响，2016年中国需求增长为4.9%。锌矿供应来看，2016年同比增长达到1.8%，主要受到中国锌矿供应提高的带动，相比之下，中国之外地区锌矿供应同比是下降了1.8%。总的来看，2016年锌的供需出现15.2万吨的供需缺口。2016年上半年全球锌市供应短缺13.8万吨，去年同期为过剩19.4万吨。

　　图3全球锌供需

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　从最新的市场情况来看，国产50品位锌精矿主流成交于4600-4900元，个别地区下调加工费，低价增多，高价减少，锌精矿供需不足已经到了白热化程度。进口锌精矿报价集中于85-110美元，有低价听闻到80美元。此外甘肃金徽公司8月试生产，但近日调试停产，预期到10月才能投入生产，设计年产能为12万吨，关注这对于供需的缓解作用。

　　图4近半年国内锌精矿加工费走势图

　　资料来源：Smm、方正中期研究院

　　湖南花垣县矿山5月底受安全检查的影响，全部停产。6月下旬，当地矿山采矿工作陆续恢复，6月25号左右，当地选厂陆续开工。但部分矿山、选厂因证照不全未能开工。据当地企业反映，目前花垣县地区矿山锌精矿月产量大概在5000金属吨左右，铅精矿2000金属吨左右。近期南方多地雨水较大，花垣县个别矿山受降雨影响，矿山开采暂停一段时间，选厂也在原料减少的情况下，停产5天左右，目前选厂已经开工。花垣县矿山开工不佳，当地冶炼厂原料缺口扩大，冶炼厂寻求到周边省份采购，或将加剧南方地区锌精矿供应紧张局面。

　　二、年内锌矿产能下降剧烈

　　从基本的供需来说，2016年锌矿的产能在嘉能可减产50万吨、澳洲Century及爱尔兰Lisheen两大矿山在今年底前完全关闭的影响下，下降剧烈。其中澳洲Century及爱尔兰Lisheen两大矿山所造成的全球锌供应减少量约为65万吨，加上中国锌矿减产的部分，2016年锌矿减产近170万吨，占全球锌矿总供给的12%左右，而近期投产的锌矿山数量少，产量小，不足以弥补这些停产所带来的空缺。

　　表12015年锌矿减产

　　资料来源：Wind、方正中期研究院整理

　　三、库存下降明显 锌矿供需更极端

　　库存来看，国内库存下降显著，LME库存则相对维持高位。最新上海期货交易所库存15.2万吨，从今年三月高点27.4万吨下降12.2万吨。Lme锌库存同期由43.9万吨小幅增至44.3万吨，增加0.4万吨，总体来看显性库存下降11.8万吨。

　　图5全球锌交易所库存

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　第四部分中国锌供需

　　一、中国锌产量与进出口

　　进出口来看，中国年初锌进口保持强势，但现在处于快速回落中，进口价差不理想仍是主要原因，7月精炼锌进口量1.7万吨，同比大降51.3%至7.8万吨，上半年锌进口爆量，因高成本导致矿山关闭且镀锌企业因预期稍晚供应短缺而抢购便宜供应。三季度进口的回落主因是外盘锌价反弹快于国内，锌进口处于大幅亏损，这些因素无疑抑制了进口需求。

　　图6中国锌进口

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　生产方面来看，中国7月精锌产量50.6万吨，同比基本持平。河南豫光铅锌计划于7月、8月分别减产、检修。铅减产因铅价和铅精矿加工费均持续走低，且矿供应紧张。锌生产线为常规检修。据悉，豫光锌8月初开始检修，预计影响产量6000吨。豫光是我国最大的铅冶炼企业，第五大锌冶炼企业，年产能分别为40万吨、25万吨。

　　图7中国锌产量

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　二、下游行业表现疲弱 锌需求短期难有亮点

　　锌消费行业来看，镀层板出口能保持较好的增长。今年上半年乃至到7月，镀锌板出口同比一直保持着两位数以上的增幅，我们推测即将进入旺季的9月以及四季度，镀锌板下游都将维持这样一种强势的状态。虽然厂家利润逐步收窄，打压价格，热轧、冷轧价格延续弱势，但伴随旺季来临，需求走强，镀锌价格继续走强的概率不小。

　　镀锌板卷市场持稳。受环保、洪水等因素影响，钢厂出货资源受限，提振钢坯等钢材(3194, -68.00, -2.08%)价格。不过，成交平淡。虽库存不高，但受高温多雨季节影响，下游消费掣肘，拖累成交。7月消息武钢部分焦化、烧结由于洪水影响，停产。预计下周仍受部分资源紧张带动，价格维稳，但受消费拖累，上涨空间有限。镀锌结构件市场弱稳。镀锌管-焊管，镀锌管-带钢价差扩大，厂家开工意愿较足，不过受限于部分带钢资源有限，供应减弱。但消费亦表现疲软状态，由于华南、华东连续降雨，部分地区受强降雨影响，运输、需求受限制。部分北方镀锌厂家表示销售遇阻，出货滞缓。供需两淡，市场弱稳。氧化锌方面下游企业仍旧畏高情绪重。间接法锌锭生产氧化锌价格报价维持万六之上，但是成交困难。下游消费进入淡季，但是赶上氧化锌大幅上涨，因此观望。听闻有氧化锌厂因为滞销，计划停产。此外近期洪水对江苏南部地区氧化锌企业生产和出货有些影响。预计7月氧化锌市场整体消费明显取趋弱。

　　图8镀层板出口量持稳

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　终端主要行业来看，2016年上半年汽车产量同比增幅开始出现放缓的态势，连续数月增幅下降，但7月汽车产量同比增幅再度放至35.4%的高位，通过数据来看，主要原因是去年的基数较低，实际汽车产量维持平稳。房屋新开工数据同样表现出这样的态势，在年初的快速反弹后二季度显现疲态，下游增速放缓如持续，将拖累锌价涨势。

　　图9中国锌消费行业情况

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　第五部分锌价2017年预估及操作建议

　　从当前来看，锌矿短缺的预期逐步兑现，且这一现状无法在短期得到解决，我们认为这样的状况在2017年二季度到来之前讲持续。2017年LME锌价重心在2600美元，运行区间在2200-3500美元。沪锌运行区间在18000-28000元，重心在23000元。

　　附录锌相关行业股票表现